Михайло Колісник: Скільки насправді коштує дозвіл на видобуток?

Авторський блог

Автор: Михайло Колісник, Академічний директор програм SOE в KSE Business School, Президент SFO

В аукціоні з продажу спеціального дозволу на користування надрами легко сплутати перемогу конкретного учасника — з успіхом майбутнього видобувного проєкту. Михайло Колісник (на фото) пояснює, чому головне в торгах — не виграти будь-якою ціною, а заздалегідь правильно оцінити, яку винагороду надра насправді здатні принести інвестору.

На аукціоні з продажу спеціального дозволу на користування надрами часто трапляється дивна річ.

Двоє серйозних інвесторів дивляться на ту саму ділянку, читають той самий геологічний звіт, користуються приблизно однаковими калькуляторами – й отримують зовсім різні суми.

Один готовий заплатити сто мільйонів. Інший – двісті.

Здавалося б, десь хтось забув поставити кому. Насправді – ні. Просто кожен купує не надра.

Кожен купує власну версію майбутнього.

Один вірить у швидкий запуск. Другий закладає два роки затримки. Один бачить стабільну ціну продукції. Другий пам’ятає, що ціни іноді не читають презентацій інвестиційного комітету. Один рахує рекультивацію. Інший щиро сподівається, що до моменту закриття родовища фінансовий директор уже працюватиме в іншій компанії.

Саме тому питання «скільки коштує дозвіл?» поставлене не зовсім правильно.

Дозвіл коштує не стільки, скільки за нього готовий заплатити найбільш емоційний учасник торгів. Він коштує стільки, скільки дозволяють майбутні грошові потоки від ділянки. І тут починаються фінанси.

Спочатку визначте, що саме ви купуєте

Юридично компанія купує право користування надрами. Економічно вона купує можливість колись отримати грошовий потік.

Між словом «колись» і словами «грошовий потік» зазвичай лежать геологічна невизначеність, проєктування, дозволи, земля, обладнання, інфраструктура, рента, податки, робочий капітал, логістика, безпека і кілька років, протягом яких гроші переважно рухаються в одному напрямку – від інвестора.

Тому родовище із запасами ще не обов’язково є хорошим інвестиційним проєктом. Запаси лежать у землі. Гроші виникають лише тоді, коли ці запаси можна економічно видобути, переробити, перевезти, продати й отримати оплату. Геологія відповідає на запитання: «Що там є?» Фінанси ставлять менш романтичне запитання: «Що з цього залишиться власникові?»

Рахуйте лише ті гроші, які зміняться через рішення

Головне правило оцінювання проєкту просте: чи з’явиться або зникне цей грошовий потік саме через те, що ми придбаємо дозвіл?

Коли відповідь «так» – потік релевантний. Коли гроші вже витрачені, повернути їх фінансовою моделлю не вдасться. Уже оплачена юридична перевірка або експертний звіт не повинні змушувати компанію робити наступний, ще дорожчий крок. Минулі витрати люблять удавати аргументи. Але минуле взагалі любить втручатися в інвестиційні комітети без запрошення.

Водночас треба врахувати те, що компанія втратить через новий проєкт. Коли на цій землі можна було заробляти орендний дохід, втрачена оренда є витратою проєкту. Коли новий кар’єр забере клієнтів у вже наявного підприємства тієї самої групи, частина його виручки буде не новим доходом, а перекладанням грошей із правої кишені до лівої. Група компаній від цього багатшою не стає. Хоча презентація нового директора з продажу може виглядати надзвичайно переконливо.

Не змішуйте вартість проєкту з ціною дозволу

Це одна з найважливіших речей.

Щоб визначити максимальну ставку на аукціоні, спочатку потрібно порахувати проєкт без ціни придбання дозволу.

Ми прогнозуємо видобуток, ціни, операційні витрати, ренту, податки, капітальні вкладення, робочий капітал, рекультивацію та всі інші грошові наслідки. Потім дисконтуємо майбутні потоки і визначаємо, яку вартість може створити ділянка.

Лише після цього ставимо запитання: яку частину цієї вартості ми готові віддати державі на вході?

Коли після сплати за дозвіл NPV стає нульовим, інвестор перебуває на своїй фінансовій межі. Він уже не створює додаткової вартості, а лише обмінює сьогоднішні гроші на майбутні гроші з урахуванням прийнятого ризику.

Тому розумний учасник зазвичай ставить нижче цієї межі. Йому ще потрібен запас на помилки. А помилки у видобувному проєкті мають неприємну звичку вимірюватися не відсотками, а мільйонами.

Прибуток не дорівнює грошам

У фінансовій моделі треба бачити не лише звіт про прибутки та збитки, а реальний рух коштів.

EBITDA – корисний показник. Але обладнання за EBITDA не купиш, рекультивацію не проведеш і податок не сплатиш.

Після EBITDA залишаються:

• податки та рентні платежі;
• капітальні інвестиції;
• зміни робочого капіталу;
• витрати на підтримання потужностей;
• екологічні й ліквідаційні зобов’язання.

Амортизація не забирає грошей безпосередньо, але може зменшувати податок. Саме тому її не треба викидати з моделі. Просто слід пам’ятати: амортизація – не грошовий потік, а її податковий ефект – уже цілком реальні гроші.

Окремо потрібно моделювати ПДВ. Не тому, що весь ПДВ автоматично є витратою, а тому, що між сплатою, виникненням податкового кредиту та можливим відшкодуванням можуть лежати місяці й значні потреби у фінансуванні.

Навіть податок, який зрештою повернеться, до моменту повернення встигає трохи попрацювати чужим оборотним капіталом.

Найважливіша цифра – не окупність

Період окупності дуже люблять керівники. Він короткий, зрозумілий і створює відчуття контролю.

На жаль, період окупності не знає, що гривня через п’ять років коштує менше за гривню сьогодні. Він майже нічого не говорить про потоки після окупності й доволі байдуже ставиться до ризику.

Тому головним показником має бути NPV – чиста приведена вартість. NPV показує, скільки вартості проєкт створює понад мінімально необхідну дохідність інвестора.

IRR також корисна, але поводитися з нею треба обережно. У видобувному проєкті наприкінці часто виникають значні витрати на закриття та рекультивацію. Через такі від’ємні завершальні потоки IRR іноді дає кілька відповідей або взагалі починає філософствувати.

Коли NPV та IRR сперечаються, я більше довіряю NPV. Він принаймні чесно рахує гроші.

Ставка дисконту не береться зі стелі. Навіть дуже фінансової

Одна з найзручніших помилок – узяти відому відсоткову ставку, додати кілька пунктів «на ризик» і назвати результат ставкою дисконту. Облікова ставка НБУ, депозитна ставка або відсоток за кредитом можуть бути орієнтирами, але жодна з них автоматично не є ставкою дисконту проєкту.

Ставка повинна відповідати:

• валюті грошових потоків;
• способу врахування інфляції;
• структурі фінансування;
• ризику країни;
• стадії геологічного вивчення;
• ризикам видобутку, збуту, логістики й безпеки;
• альтернативній дохідності капіталу.

Дешевий кредит може покращити фінансування. Але він не додає руди в родовище, не підвищує вміст корисного компонента і не гарантує покупця. Поганий проєкт, профінансований дешевими грошима, залишається поганим проєктом. Просто його банкрутство певний час обходиться дешевше.

Один сценарій – це не прогноз

У моделі майже напевно не справдиться жодна цифра.

Фактична ціна буде іншою. Обсяг видобутку – іншим. Строк запуску – теж іншим. Навіть курс, який у базовому сценарії мужньо стоїть однаковим упродовж десяти років, у реальному житті може поводитися менш дисципліновано.

Тому необхідні щонайменше:

• аналіз чутливості;
• песимістичний, базовий та оптимістичний сценарії;
• стрес-тест;
• окреме моделювання критичних ризиків.

Але сценарії ще не дають імовірності успіху. Для цього потрібно визначити ймовірності або побудувати імітаційну модель.

Три сценарії – це три історії про майбутнє. Розподіл імовірностей – це вже спроба зрозуміти, яка з цих історій і наскільки можлива.

Де проходить межа ставки

У підсумку інвестиційний комітет має бачити не одну «правильну» ціну дозволу, а коридор рішень.

Нижче певної суми проєкт створює достатню вартість. Біля граничної суми запас міцності зникає. Вище неї компанія може виграти аукціон, але програти інвестицію. Саме тут фінансова модель виконує свою головну функцію. Вона не передбачає майбутнє. Вона показує, за яких умов майбутнє перестає бути прийнятним.

Рішення бажано звести до одного аркуша: прогноз потоків, NPV, IRR, максимальна ставка, основні ризики, сценарії та запас міцності. Але за цим одним аркушем має стояти повноцінна модель. Бо коли за аркушем нічого немає, це вже не фінансовий паспорт проєкту, а рекламна листівка. Звісно, останнє слово все одно залишиться за людиною.

Жоден Excel не заборонить керівникові закохатися в родовище. Він лише може заздалегідь показати, скільки коштуватиме це почуття.

На аукціоні важливо не просто перемогти. Важливо не заплатити за право користування надрами більше, ніж коштують гроші, які з цих надр коли-небудь удасться отримати. Усе інше – азарт. А азарт у корпоративних фінансах зазвичай називають стратегією лише до першого impairment test.

На правах реклами

КУПУЙ СПЕЦДОЗВОЛИ НА КОРИСТУВАННЯ НАДРАМИ ТУТ

Автор: Михайло Колісник, Академічний директор програм SOE в KSE Business School, Президент SFO